酒店的价值及投资回报分析

中国稳健的经济增长、活跃的跨国投资活动及中心城市强劲的商业、会展与休闲旅游需求，促进了国内酒店业的快速发展。投资拥有酒店产权，以便从未来的现金流量和资本增值中获利，已经成为众多国内酒店业主的共同期望。处于中心城市的国际品牌酒店，土地、设计、建安、设备、装潢标准高，需要酒店业主投入大量资金；酒店开业初期，还需要大量的开业和营运资金；为保证酒店符合品牌标准、适应消费者的需求变化，酒店开业后还需要足够的设备维护保养和更新改造资金。因此，在酒店开发成本越来越高、投资回收期延长的情况下，如何认识酒店的价值及酒店为业主带来的投资回报，就成为酒店业主和投资人共同关注的核心问题。作为系列文章的第一篇，本文将从酒店资产定价原理入手，探讨酒店的价值。

一、 酒店资产定价原理

如何对酒店的资产进行定价是衡量酒店价值的基础。在一般性企业资产定价原理中，企业价值主要有两种表现形式：账面价值和市场价值。账面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。

在多数情况下，账面价值不能真实反映酒店未来的收益，因此账面价值和市场价值往往有较大差异。账面价值主要用于会计目的，而资本市场上，投资者关注的则是酒店的市场价值。以下所讨论的酒店价值均是指酒店的市场价值。

酒店的价值是相对于投资者而言。酒店之所以有价值，本质上是因为酒店可以通过运营，为投资者创造未来的现金流。酒店（资产）的价值取决于它未来创造现金流的能力。

财务理论认为，资产的价值等于其未来给投资者产生的现金流，当然其计算也要考虑到时间因素（折现）。这些资产可以是许多东西，如：企业，房地产，债券，股票，甚至包括赛马或者其它任何能产生现金回报的物品。

因此，酒店在资产定价上具有一定的特殊性，影响一个酒店资产价格的因素主要来源于：酒店资产价值的本质是物业价值与业务价值的综合，如下图所示。

酒店的价值取决于它未来创造现金流的能力。酒店的资产价格以酒店的业务价值为核心，并最终体现为酒店的物业价值。

二、酒店业务价值

酒店定位的改变和酒店经营效率的提升是创造酒店业务价值的关键环节。

1.、酒店定位的改变

把酒店作为一个纯物业去销售的传统观念已经过时了。酒店定位的改变指的是酒店的市场定位是否符合酒店未来的发展趋势，是否能通过重新定位，聘请适当的经营者及采用先进的管理方法提升酒店的可售性和市场价值。

这方面的典型案例就是日本全日空通过选择战略合作伙伴来改变酒店市场定位，从而提升酒店资产价值。21世纪初，根据全日空“剥离非核心资产，把销售收入再投资到航空业”的新战略，全日空认识到其酒店业务正面临严峻挑战，需要进行大幅度的结构调整。在这一战略指引下，全日空与洲际酒店管理集团合资成立“日本洲际全日空酒店集团”，该合资公司就全日空的13家全资酒店签署了为期15年的新管理合同，并且对13家全资酒店实施酒店翻新及品牌重塑计划，短短两年后，全日空将旗下经过重新定位的13家全资酒店以23.6亿美元的价格出售给摩根士丹利房地产基金（MSREF），成交价远远超过预期。作为酒店业主的全日空通过对酒店进行重新定位，提升了酒店价值，获得了超额的资产回报。

因此，对于酒店业主而言，通过对酒店进行重新定位，引入国际专业酒店管理公司，采用正确的管理方法提升酒店运营效率，能够极大地增加酒店资产的可售性和市场价值。

2.、酒店经营效率的提升

酒店的业务价值体现在酒店经营效率的提升，并直接受制于酒店的自有现金流量。酒店具有投资量大、投资回收期长、经营风险较大的特点，尤其是中心城市的国际品牌酒店，定位高端，且相互的竞争已经由低层次的价格竞争逐步走向高层次的质量和品牌的竞争。酒店的运营表现与酒店业主的投资回报紧密相连。因此要保证酒店的专业化运营，需要国际酒店管理公司提供高品质的运营管理。

酒店要实现有效运营，需要酒店总经理的运营管理经验和技能，但更有赖于酒店管理公司在国际知名度的品牌、先进的管理系统和服务理念、广泛的营销网络和庞大的专业支持团队等方面的优势。在酒店设计、建造阶段，酒店管理公司提供包括可行性分析、设计、采购、人员招募、市场推广在内的开业准备和技术协助服务；在酒店开业以后，酒店管理公司营销、推广和预订系统、持续改善财务报告、管理系统和区域资源的支持能力将在很大程度上提升酒店的经营管理水平。因此，在酒店管理领域，酒店管理公司和酒店总经理各自具有“比较优势”，酒店业主通过诸如酒店委托管理等经营方式，将他们各自的比较优势集中到酒店，实现酒店的高度专业化运营，提升酒店经营效率，从而提升酒店价值。

三、 酒店物业价值

酒店物业的价值就是酒店未来收益的现有价值。经验丰富的投资者在关心酒店现金流的同时，也会将未来风险以及投资回报考虑在内。因而酒店价值越来越多地受到市场环境、投资者意愿以及酒店业绩表现的影响。

酒店不动产密集，折旧摊销对利润影响比较大，但国际品牌酒店通常坐落在商业城市的繁华地段，其物业往往随着商业地产价格上涨而上涨，其资产具有升值潜力，因而可以用资产净值（NAV）进行物业价值重估。国外酒店投资商通常根据酒店物业周边的商业地产价格，每年调整其账面价值，得到新的NAV，股票价格通常围绕NAV，以一定的折价或溢价交易。

以英国的著名的酒店投资商FORTE集团为例，英国酒店物业交易价格指数在1976-1989年间上涨了8倍，同期FORTE的账面NAV增长了11倍，股价上涨了10倍，FORTE股价的上涨来自于两部分――留存收益和物业价值重估增值。因此，酒店物业升值乃是酒店投资商投资酒店的驱动要素之一。

对于中国国内公司而言，由于现行会计准则尚不允许每年重估账面资产净值，酒店物业价格上涨带来的隐性收益被账面的会计价值所掩盖。但这并不表明酒店业主回报低。事实上，在物业增值时，股东不仅得到了账面投资回报（ROE）的“显性回报”，还得到了NAV提高的“隐性回报”。如果酒店业主每年的ROE为7%，而物业每年上涨5%，则股东的实际投资回报为12%。正如你将持有的房屋出租，每年得到7%的租金收益率，还能享受到每年5%的房价上涨的好处。

酒店物业价值带给业主的“隐性回报”可以通过股权溢价转让或在资本市场上获得超额认购来实现，当然隐性回报的实现需要一定的条件，并与酒店景气周期密切相关。同一酒店业主可以在不同的酒店景气周期之间通过酒店资产的出售和收购获得收益，同时与整个资产组合中的其它行业景气周期形成良好的互补，以实现投资收益最大化。

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